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2年期国债期货上市,对冲正当时——华创债券专题报告20180816

2018-10-11 03:03 网络整理

  2年期国债期货上市,做空正当时

  2年期国债期货将于8月17日正式上市交易,为此我们对合约设计、业务规则以及交易策略进行介绍。

  时隔4年推出2年国债期货合约,是为了完善国债期货产品体系,覆盖短、中、长三个主要期限。之所以选择2年期。首先,相比于1年期,2年期国债收益率受资金利率影响较小,而3年期接近5年期,两者的收益率走势一致性较高;其次,我国信用债的久期一般为2-3年,2年期更加接近信用债资产的久期,能够很好地管理信用债面临的利率风险;最后,借鉴国际成熟市场,像美国、德国等,短端均是2年期的国债期货。

  合约设计上,最大的不同在于面值为200万元。主要由于2年的久期较短,又有限仓制度,增加面值有利于提高机构投资者构建策略的便利程度,比如跨品种策略,如果投资者以2年和10年期合约构建一个久期中性的组合,则需要4手2年期对、1手10年期,若两者的面值一样,则2000手的2年期最多可配500手的10年期,而面值提高之后,对应的可配的持仓也增加至1000手。另外2年期最低交易保证金仅为合约价值的0.5%,面值提高至200万,每手合约保证金约为10000元,与5年合约一样,有利于维护产品平稳运行。

  可交割国债方面,首先,发行期限不高于5年,主要是为了剔除可交割券范围中的部分老券,消除新旧券定价差异的影响,增强国债期货定价的准确性。

  其次,剩余期限设计为1.5-2.25年,为了更好反映2年期国债现货的收益率水平。上限设为2.25年而非2年,为了将新发的2年期国债和上市9个月的3年期国债纳入可交割券范围,扩大可交割的规模;下限设为1.5年而非1年,是为了尽量减少2年期国债期货受货币市场的影响。

  交易策略上:除了常见的期现交易、基差交易、跨期交易外,与10年期、5年期的跨品交易值得期待,尤其是2年和10年的组合。因为2年期更多受资金面影响,10-2年利差变动幅度要明显大于10-5年利率,操作空间更大。

  另外2年、5年和10年合约的蝶式策略也值得关注,主要是根据曲线的凹凸度变化来进行操作,一般当政策发生转变时,曲线一端发生大幅变动,导致曲线凹凸度明显变化,带来蝶式交易操作空间,而大多时间,曲线凹凸度变化并不明显,操作空间也相对有限。至于持仓比例,2年、5年、10年合约的久期比例大约在1:2:4,考虑到2年期的面值,则1手2年+1手10年,对应3手5年合约。

  就当前市场环境来说,随着2年期合约上市,我们认为可以选择直接做空对冲短端利率上行风险和先做平曲线、再做陡曲线。

  (1)做空2年期货对冲短端利率上行风险。此前由于货币政策的边际放松,资金面一直保持宽松,资金利率大幅下行,带动短端利率下降至低位。周四早盘央行重启7天逆回购,并进行了1200亿国库现金定存招标,回购利率仍在继续反弹,反映出随着缴税高峰的到来和地方债发行的放量,资金面已经边际趋紧。资金面最宽松的阶段已经过去,随着前期外部冲击的边际缓和,财政政策和信贷刺激政策开始逐渐发力,经济边际改善信号已经开始出现,货币政策进一步宽松的必要性已经显著降低。未来随着资金面边际收紧,资金利率的上行将会推动短端利率上行,为了对冲短端利率上行风险可以选择做空2年期国债期货,而且以前没有短端做空工具,若现在做空的较多,可能反过来加速短端利率的上行。

  (2)先做平曲线,后做陡曲线。此前由于资金面的宽松,短端利率下行,导致10-2年利差走扩,目前两者利差在60bp左右,高于13年以来的均值。后期随着资金面的边际收紧,短端利率上行将使得利差收窄,曲线先变平,可以选择做空2年期、做多10年期;曲线变平之后,若经济基本面也出现改善,则长端利率会快速上行,曲线再次变陡,届时可做陡曲线,即做多2年期、做空10年期。

  一、2年期国债期货上市,对冲正当时

  8月17日,2年期国债期货将正式上市交易,该合约的上市有助于进一步发挥国债期货的风险管理功能,完善收益率曲线,丰富投资交易策略。在2年国债期货上市交易之际,本篇报告将对2年合约设计、业务规则以及交易策略进行详细的介绍。

  (一)为何上市2年期国债期货合约?

  我国最早上市的国债期货品种是5年国债期货合约,于2013年9月6日上市交易,时隔一年至2014年9月19日,10年国债期货合约推出,截止目前已经运行了接近5年的时间,期间国债期货市场稳步成长。

  2017年国债期货合约日均持仓量为10.56万手,较2013年增长28.25倍,年均增长130%;日均成交量6.05万手,较2013年增长14倍,年均增长93%。2018年上半年,国债期货日均持仓量为7.39万手,较17年减少3.17万手,主要是17年债券利率大幅上行,而18年利率呈现下行,导致套保需求减少;日均成交量减少1.68万手至4.37万手。日均成交持仓比除了13年较高外,其余年份平均在0.54,和美国等成熟市场水平相当,市场交易理性。

2年期国债期货上市,对冲正当时——华创债券专题报告20180816

 
  分不同合约看,10年合约的活跃度明显高于5年合约。持仓量上,10年合约上市之后持仓量持续增加,17年10月达到最高接近8万手,17年3月至10月,5年合约持仓量也是大幅增加,一度接近10年合约,但17年10月之后,两者持仓量均大幅下降,尤其是5年合约持仓量基本回到17年初的水平,主要是由于5年合约对应的现货是配置品种,利率上行一定幅度后,套保的需求会明显下降。今年5月以来,10年合约的持仓量再次大幅增加,主要是由于股市大跌,使用国债期货对冲股市风险的需求增加,目前10年合约持仓量约为5年合约的3倍。

  成交量上,5年合约成交量在15年11月达到月均6万手的历史高点,主要是股灾之后,股指期货被限制,很多资金参与5年合约的日内交易,导致成交快速上升,中金所为了防止爆发风险,提高5年合约平今仓手续费,使得成交量急剧下降,之后成交量变动不大,维持在1万手左右的水平。10年合约成交量受交易盘影响,成交量变动比较大,目前10年合约成交量约为5年合约的5倍。

2年期国债期货上市,对冲正当时——华创债券专题报告20180816

 
时隔4年时间,中金所再次推出短期限的2年国债期货合约,主要是为了完善国债期货产品体系,覆盖短、中、长三个主要期限。那为什么选择2年期,而不是关键期限的1年和3年期,尤其是3年期曾经还推出过仿真交易。主要有以下几个方面的考虑:

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