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华泰期货:黄金定价以及港交所黄金期货对套利的优化

2018-11-02 08:46 网络整理

  在专题一中,我们构建了上海期货交易所黄金期货合约(AU)、美国COMEX商品交易所黄金期货合约(GC)和新加坡交易所美元/离岸人民币期货合约(UC)之间的套利模型。

  本报告继续将考察标的推广至主要黄金期货——上海期货交易所黄金(AU)、美国COMEX商品交易所黄金(GC)和香港交易所黄金期货合约(GDU和GDR),以及香港美元兑人民币期货(CUS)之间的相关套利关系,试图展现一副更为全面的基于美元/人民币报价的黄金和外汇之间市场跟踪模型。

  市场特点:

  黄金期货市场: 相比较COMEX市场,SHFE和HKEX黄金期货市场依然处于发展阶段。2013年7月连续交易改善了SHFE市场黄金流动性,但总体规模依然有限;国内金融去杠杆背景下,流动性格局和国外出现分化。2017年香港黄金期货的推出增加了亚洲市场的话语权,2018年至今年化同比增长近一倍。

  人民币期货市场:截止2018年全球有多家交易所开展离岸人民币期货交易,相比较专题一中SGX人民币期货市场,HKEX人民币期货在当前全球经济背景下市场活跃度料更高——2018年7月日均成交12867张合约,创历史新高。

  交易策略:

  当人民币黄金的需求趋于旺盛、市场对人民币贬值预期上升的情况下,GC/AU相对CUS折价率增加,可以通过卖出GC/AU,买入CUS构建对冲套利组合;

  当人民币黄金需求趋于平淡、市场对人民币贬值预期回落的情况下,GC/AU相对于CUS折价率降低,可以通过买入GC/AU,卖出CUS构建对冲套利组合。

  直接利用香港黄金期货套利(GDU/GDR替代GC/AU组合)带来的溢价率低于专题一中跨市场的解决方案,降低了跟踪偏误,但流动性依然是掣肘。

  风险点:人民币双向波动增加

  1全球主要黄金期货市场概览

  截止2018年,全球主要黄金期货市场分为:美洲COMEX黄金期货,亚洲SHFE黄金期货、TOCOM黄金期货、MCX黄金期货、TFEX黄金期货以及2017年10月上市的香港HKEX双币种黄金期货。

  美国依然掌握黄金定价

  从成交规模来看,不考虑LBMA现货黄金市场的黄金流转量,美国COMEX黄金期货依然是全球最大的黄金衍生品品种,以年化的角度来看,2018年可能超出LBMA现货流转量(LBMA=22.2万吨,COMEX=27.5万吨),成为全球最大的黄金交易品种。如果把成交量视为市场的情绪,则“量在价先”情况下或许意味着2018年的黄金市场波动率将出现改变。

  从全球黄金交易的情况来看,LBMA依然掌握着现货黄金的流转,而COMEX依然领导着金融黄金的交易和定价。而伴随着古典黄金定价机制的转型,黄金定价权进一步向美国转移。以年化的角度来看,2018年COMEX黄金交易量的超出LBMA流动量,或许意味着美国黄金定价权的进一步扩张。

  “买涨不买跌”的心理在2017年之前的黄金市场也得到体现。但是在定价机制变动的情况下,2016年之后的交易量继续扩张却并没有继续拉动黄金价格跃上更高的高度。

人民币对黄金定价的修正

人民币对黄金定价的修正

人民币对黄金定价的修正

  但是尽管如此,我们观察到金融市场结构正在发生一些微妙的变化。从黄金市场这一角度来看,人民币黄金的定价权似乎有所提升。6月中美贸易冲突的升级背景成为我们观察这一变量的良好窗口。

  随着2015年8月人民币汇率形成机制改革以来,人民币走势对于国际资产价格的影响逐渐增强,尤其是在2016年特朗普上台之后,中美经贸冲突逐渐增大的情况之下,60日滚动相关系数显示,国际金价和人民币汇率之间的负相关性逐渐增加,而614中美关税升级之下两者的相关系数更是达到了-98.1%。我们在报告《美元边际修复,金银继续筑底》中指出,虽然从长期角度来看,强势美元存在逐步释放的过程,美国通过财政端对于经济的支持将对冲逐渐且缓慢抬升的美国利率水平对美国企业带来的影响,且财政赤字的扩大化却将削弱美元上升强度。但是中期内人民币国际化依然只是对美元退出部分市场的补充,美元地位没有到扭转的阶段,人民币国际化的加深在部分削弱美元影响力的同时也对美元体系形成边际上的修复,市场对贵金属的避险需求将逐渐抬升。

  这就使得我们有必要对于人民币黄金市场、美元黄金市场以及美元兑人民币汇率之间的关系作进一步的关注,以及相应的,在全球多市场中考虑不同市场间的效率问题。

人民币对黄金定价的修正

  而市场之间更有效的相关性表现在无套利定价上面。根据购买力平价理论,在无摩擦的假设下,不同市场的同一产品应具有相同的价格。由于黄金在全球交易中的同质性,以及全球主要交易市场中黄金的货币性,黄金交易具有免税性质,黄金运输成本的相对不大的特点,我们可以将不同市场中的黄金产品视为满足一价定律。这样内外黄金价格的差异就主要反映了汇率变动的影响。

  正如我们在专题(一)中选取境外美国COMEX交易所标准黄金合约(GC)、境内上海期货交易所SHFE黄金合约(AU)作为黄金内外跨市场套利的标的品种、汇率采用新加坡交易所美元/离岸人民币期货合约(UC)。在本篇专题(二)中,我们通过香港交易所的黄金期货合约(GDU和GDR)以及人民币合约(CUS)来进一步探索这其中的相关性。

人民币对黄金定价的修正

人民币对黄金定价的修正

华泰期货:黄金定价以及港交所黄金期货对套利的优化

  2017年7月香港交易所上线以人民币和美元计价的黄金期货合约,从而进一步丰富了全球黄金衍生品体系。通过非汇率产品来表达汇率观点这一方面,从过去的通过跨交易所的产品组合(专题一中的GC/AU组合),到现在可以在同一交易所进行(HKEX中的GDU/GDR组合),使得市场观点的表达更为充分和有效。但是目前香港黄金期货市场的主要问题在于市场的流动性仍未有效培育起来。

  经过近一年的发展,美元黄金期货持仓量在300余张,人民币黄金期货持仓量不到100张,显示出市场有待进一步完善和培育。

人民币对黄金定价的修正

人民币对黄金定价的修正

人民币对黄金定价的修正

人民币对黄金定价的修正

2合约历史价格走势及套利分析

  我们沿用专题(一)的分析思路,起点依然从黄金合约开始分析,即图6的左边。

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