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[2010研发团队评选]四季度油脂震荡走高 逢低做多

2018-10-09 00:49 网络整理

  [和讯网-大商所2010年十大期货研发团队评选稿件]

  一、行情回顾

  2010年三季度国内油脂期货价格演绎了一波大幅上涨行情。8月16日油脂期货价格创出了年内新高,9月20日油脂期货价格再次创出新高。这波油脂上涨行情,主要是2009年全球货币供应增加的滞后效应和全球恶劣天气所导致的大部分农产品减产引致的实际价格和名义价格上升。基本上,我们的周报对这波行情的估计和判断是较为准确的,但是9月20日的国内油脂期货价格再次突破前期高点,大大出乎了我们的判断。我们认为三季度油脂期价难以突破前期高点,而这说明了资金偏好发生了较大的转移且结构性投机力量已经开始聚集,见我们的油脂周报-100809-第五点-投资支付意愿转移有可能推动油脂期价持续走高和油脂周报-100823-第六点-收入分配视角下刚性需求产品价格泡沫易起。

  实证研究是规范研究的前提。寻求行情波动的原因解释,建立油脂期价波动的分析逻辑与框架是对一个研究者最基本的要求。如果没有科学的分析逻辑与框架,那么预测结果自然会出现较大的偏差。四季度策略报告将首先介绍我们的分析逻辑与框架,详细说明油脂期价波动的决定因素及各种因素的相对重要性,然后从全球宏观经济、产业经济、油籽油脂供需和其他不确定性因素四个大的方面对2010年四季度油脂期货价格行情进行谨慎的判断。

  二、油脂期价波动的分析逻辑与框架

  作为理论上的一种尝试,我们把油脂期货价格波动分为实际价格波动、货币价格波动和投机价格波动。

  实际价格波动主要是由供给与需求因素所导致的。关于供给与需求的详细分析见我们的专题研究-供给与需求-100427。以豆油为例,如果豆油产量下降,消费量保持不变,则豆油实际价格会有所上升;如果豆油产量不变,而豆油出现新增的需求种类,如生物柴油,或者食用消费总量增加,则豆油实际价格会有所上升;如果豆油的替代品棕榈油产量降低,这时豆油的需求增加(注意需求是针对某一确定价格水平下,消费者意愿购买的豆油数量。棕榈油减产,使得消费者为豆油意愿支付的更多),从而豆油实际价格也会上升。此外,消费者偏好结构的变化也会导致实际价格的长期性波动。

  货币价格波动主要是货币量的变动所导致的油脂货币价格变动。假设一个经济体只有豆油、棕榈油和菜籽油三种产品,总量为100万吨,货币供应量在期初有100万人民币,而央行为了刺激经济扩张,增加货币供应量,期末货币供应量为300万人民币,经济刺激的结果是油脂总量增加到150万吨。货币价格水平由1元/吨,上升至1.5元/吨。在现实的经济体中,货币价格波动取决于消费者对油脂的意愿货币支付的变化。考虑到农产品的刚性需求特征,在货币供应量大幅增加所导致的通货膨胀背景下,消费者往往偏好于购买农产品以抵消通货膨胀的货币贬值效应。因此,货币海量增加后,农产品价格,包括油脂价格,往往是最先上涨的产品价格之一。

  投机价格波动主要是投机资金偏好转移和集聚所导致的油脂期货价格波动。一方面,资金具有保值增值的内在需求,另一方面,投机力量的集聚会扩大实际价格和货币价格的波动。投机价格波动不会改变实际价格和货币价格的趋势变动,但是会扩大实际价格和货币价格的波动区间。从资金保值增值的角度来看,在通货膨胀率为5%的经济体中,100万资金的购买力将从起初的100万降低为95万,从而资金具有购买各类资产的内在动力。从价差收益的角度来看,在预期各类资产价格水平(包括商品资产价格水平)上涨的情景下,投机力量会进一步推高资产价格水平。

  基于以上的分类和此前对于油脂期货价格波动的历史研究,我们认为宏观经济因素决定了油脂期货价格的最大级别的趋势变动,产业经济因素(主要是指替代品及相关产品供给与需求冲击)决定了油脂期货价格中级级别的波动,微观经济因素(主要是指油脂本身供给与需求冲击)决定了油脂期货价格最小级别的波动。实际价格波动区间是最小的,货币价格波动区间相对较大,而投机价格会加剧实际价格和货币价格的波动。2010年三季度油脂期货行情的演绎是由以上三个方面的因素共同导致的:宏观经济因素(全球货币宽松环境和经济缓慢复苏)导致的货币价格波动(由货币供给导致)和实际价格波动(由总需求水平提高导致,见油脂周报-100920);产业经济因素(其他农产品供需偏紧,见油脂周报-100816-第四点-机会成本视角下油脂期价走高是一种内在需求)所导致的实际价格的波动;投机力量的集聚(油脂主力期货合约大幅增仓)加剧油脂期价波动。

  总的来说,我们认为宏观经济是最重要的因素,其次是产业经济因素,最后是油脂本身供给与需求的变动。当然,油脂需求的变动部分地受到宏观经济因素与产业经济因素的影响。投机因素只是加剧了油脂期价的波动,而没有改变上述因素导致油脂期货价格的变动方向。

  三、全球宏观经济视角下,油脂价格中心逐渐上移

  宏观经济最基本的两个方面是经济增长与经济波动。经济增长是长期因素,经济波动是短期因素。经济增长最基本的因素是技术、制度、企业家精神和劳动力素质。经济波动最基本的因素是投资变动、消费变动、财政政策和货币政策等政策因素以及某些金融因素。

  经济增长可以分为量的扩张和质的提高两个方面。我们虽不是经济增长的专业学者,但仍需要对经济增长进行轮廓性的阐述。二战以后,计算机技术和网络技术的出现和普及带动了全球经济的长周期增长。人类社会可以消费的产品种类极具增多,用以生产日常消费品的生产设备技术水平不断提高。社会总产品在质和量两个层面均有较大的提高。从目前的技术发展来看,全球尚未出现新的具有革命性的技术。全球经济在质的层面难以有较大突破,但是全球经济发展并不平衡。仅中国而言,中国的各微观经济主体的技术水平与欧美日等发达经济尚有较大差距。关于这点,我曾在我的博士论文中进行了详尽的数据分析与说明。这种技术水平的全球不平衡需要一个长期的修复过程,而修复过程意味着在长期中国等新兴经济体仍有较大的经济增长空间。中国作为新一轮世界经济增长的引擎之一,其制度因素对经济增长仍有着较大的约束,我在油脂周报-100920中曾举例说明。下面予以引用:从流通经济学的视角来看,中国地方保护主义使得中国市场的一体化程度仍然不够,市场分割导致交换效率降低,从而压制经济增长;从产业经济学视角来看,中国部分产业仍被大多数国有企业垄断,导致产业低效率。部分学者曾经对全要素生产率进行过实证研究,结论表明2004以来的国进民退使得全要素生产率有所下降;从企业经济学来看,主导中国经济命脉的国有企业尚没有建立激励技术创新(严格的说,这种创新只是达到世界先进水平)的企业制度。目前的国有企业领导人考核制度,尚不能激励领导者进行大规模的技术创新。短期内,制度因素对于中国经济增长具有一定的抑制作用,我们认为在中国高层循序渐进的制度改革下,制度的革新与变迁能够为中国经济增长提供新的激励和刺激。

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