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大宗商品期货的展期收益探析

2017-11-02 19:03 华证期货网

  大宗商品的展期收益   最近国际大宗商品交易圈内对于展期收益的讨论日趋增多,而业内讨论的样本多数都是基于高盛大宗商品指数(GSCI)。而事实上关于展期收益的定义,很多观点认为其并没有看起来或者传统理解得那般简单。一般来说,展期收益为负,是标的价格将走低的先行指标,学术界甚至认为展期收益是大宗商品基准收益的重要组成部分。

  在本文里,我们通过对GSCI(现在已统称为标准普尔高盛大宗商品指数)历史价格数据的滚动移仓操作,进而尝试去证明大宗商品期货的展期收益,或者说期货价格的时间曲线,并没有对标的价格走势起到预示性的作用。

  什么是展期收益

  简单来说,展期收益就是不同月间合约的价差。它是某一个特定品种的期货所有合约的价格按时间排列构成的曲线,正如图1所示。

  展期收益等于你平仓旧的买单的价格与在下一个合约建仓新买单价格之间的差。例如,在2012年8月31日投资者买入12月交割的玉米期货,价格是7.99/蒲式耳,同时卖出持有的9月交割的玉米头寸,价格是8.02美元/蒲式耳。那么你的展期收益就是这两个价格之间的百分比变化,即为-0.374%(7.99/8.02-1)。

  那么,这是个展期收益为负的例子,图1中2012年的玉米是标准的贴水结构。如果是在2014年,按同样的流程做一次,展期收益就变成了+1.6%,而且从图上看,2014年的玉米是升水结构。在过去5年里,玉米价格出现了2次全年贴水,2次全年升水,而2010年的情况难以判断。影响玉米价格的因素是多元化的,而且是复杂的,但是初步看来,价格曲线并不能够影响玉米价格。对于除玉米以外的其他大宗商品来说,也是类似的情形。

  再看西得克萨斯原油(WTI)期货,其过去若干年间的价格曲线相对比较混乱,2010年是极其明显的升水结构,2013年则是明显的贴水结构,其他年份则相对无序。整体上,WTI原油价格涨了四年跌了一年,详见图2。

  升贴水对短期走势有没有提示作用

  上一部分我们讨论了以年为单位的情况,那么下面我们来讨论更短期的展期收益变化状况。短期的正或负的展期收益对于后市有没有指向性的意义呢?我们以GSCI(标普高盛大宗商品指数)的移仓为例。这里仍然使用玉米和原油作为代表性的成分指标。

  标普高盛大宗商品指数按规定是在每个月的第5—9个交易日进行换月,而且这5个交易日每天完成交易量的20%。因此在换月的最后一天,所有的头寸必须全部转移到下一月。

  玉米是一年换月5次,大致流程如下:在2月份,3月交割的合约头寸会转移到5月交割的合约;在4月份,5月交割的合约转移到7月交割的合约;在6月份,7月交割的合约转移到9月份;在8月份,9月交割的合约会转移到12月交割的合约;而在11月份,12月交割的合约会转移到下一年3月交割的合约。

  所以,从2009年5月到2014年8月,标普高盛大宗商品指数的玉米头寸成分已经完成了27次换月。为了更客观地衡量展期收益的影响,我们首先用收盘价来计算5天交割周期内的平均展期收益。接下来再计算换月后新头寸的实际收益变化。在2014年6月的交割期内,GSCI 7月交割的玉米多头平仓的平均价格为4.481美元/蒲式耳。然后GSCI买入9月交割的玉米头寸的价格是4.444美元/蒲式耳,那么可以算得展期收益为-0.81%。而在2014年8月份,GSCI卖出自己持有的9月份交割的玉米头寸价格是3.568美元/蒲式耳,那么6月份换月后获得的新头寸在8月份产生了19.72%的亏损。

  再看GSCI的原油分支,由图4可以看出,从2009年5月到2014年8月,WTI原油期货换月了64次,在这64次中,原油的展期收益为负的情况仅12次,而展期后新头寸亏损的情况却有27次。再次证明了二者之间没有明显的因果联系,在原油上这二者的相关性仅为0.126,近乎为相互独立事件。

  结论

  虽然全文我们用玉米和原油作为GSCI的代表性商品来分析展期收益,但结论却是可以推广到其他大宗商品上去的,当然对于商品期货这类“只做多”的标的则是更加适用的。因此,大宗商品期货展期收益是否为正,与该标的品种后期的走势变化,没有明显的前因后果关系。

  事实上,无论是价格曲线还是展期收益,抑或是贴水或者升水,这些都仅仅是大宗商品期货市场复杂结构的一个侧面而已。